Le marché

Lire un carnet d'ordres, et ce qu'il ne montre pas

C'est la vue la plus détaillée du marché, et c'est aussi la plus facile à surinterpréter. Le carnet montre des intentions révocables, pas un rapport de force.

Publié le 24 septembre 2026

Qu'est-ce qu'un carnet d'ordres

Le carnet est la liste des ordres à cours limité en attente d'exécution, rangés par prix. D'un côté les ordres d'achat, du meilleur au moins bon ; de l'autre les ordres de vente, dans l'ordre inverse. Entre les deux se trouve l'écart, appeléspread : la différence entre le meilleur prix acheteur et le meilleur prix vendeur.

Un ordre à cours limité dit « je suis prêt à acheter, mais pas au-dessus de tel prix ». Il attend donc, et s'accumule dans le carnet. Un ordre au marché, lui, dit « exécute maintenant, au meilleur prix disponible » : il ne s'inscrit jamais dans le carnet, il le consomme. Cette asymétrie est la clé de tout ce qui suit. Ce que vous voyez, ce sont les gens qui attendent. Ce qui fait bouger le prix, ce sont les gens qui n'attendent pas.

Les trois choses que le carnet ne montre pas

Les ordres au marché à venir. Ils n'existent pas avant d'être envoyés. Un carnet équilibré une seconde avant un mouvement violent n'a rien manqué : l'ordre qui a tout consommé n'était nulle part.

Les ordres stop. Un stop n'est pas un ordre à cours limité ; il est conservé en attente de déclenchement et se transforme en ordre au marché quand le prix l'atteint. Il n'apparaît donc pas dans le carnet, alors que c'est précisément la catégorie d'ordres qui produit les accélérations les plus brutales. Ce sujet est traité à part dans l'article sur la liquidité.

La partie cachée des ordres iceberg. Un ordre iceberg n'affiche qu'une fraction de sa taille et la renouvelle à mesure qu'elle est consommée. Une taille affichée modeste peut donc en cacher une considérable, et c'est invisible jusqu'à ce que le prix bute dessus.

Comment on l'applique

Ce que la recherche établit, et sur quoi elle porte

Deux résultats de microstructure sont solides et utiles à connaître, à condition de voir sur quoi ils ont été obtenus.

Le premier vient de l'étude de référence sur le carnet de la Bourse de Paris, menée par Biais, Hillion et Spatt et publiée en 1995. Elle documente que le flux d'ordres dépend de l'état du carnet : les intervenants placent davantage d'ordres à cours limité quand le carnet est mince ou l'écart large, et traitent davantage au marché quand il est épais. Autrement dit, carnet et flux s'influencent mutuellement, et lire l'un sans l'autre n'a guère de sens.

Le second est plus directement exploitable. Cont, Kukanov et Stoikov ont montré, sur cinquante actions américaines, que les variations de prix à très court terme sont pour l'essentiel expliquées par le déséquilibre du flux d'ordres aux meilleures limites, avec une relation linéaire dont la pente est inversement proportionnelle à la profondeur du carnet. La formulation compte : ce n'est pas la taille affichée qui explique le mouvement, c'est le déséquilibre desévénements, exécutions, ajouts et annulations comprises.

⚠️ Ces deux travaux portent sur des actions, pas sur les contrats à terme. Le mécanisme du carnet est le même, les ordres de grandeur ne se transposent pas, et nous n'en tirons ici aucun chiffre.

La grosse taille affichée, et pourquoi elle ne promet rien

L'interprétation naïve consiste à lire un gros bloc d'ordres à l'achat comme un soutien. Elle suppose que cet ordre sera encore là quand le prix arrivera. Rien ne l'assure : un ordre à cours limité s'annule instantanément et sans frais.

La législation américaine reconnaît d'ailleurs explicitement cette pratique. La section 747 du Dodd-Frank Act a modifié le Commodity Exchange Act pour interdire lespoofing, défini dans le texte comme le fait de placer un ordre avec l'intention de l'annuler avant exécution. La Commodity Futures Trading Commission précise que cela inclut le fait de placer ou d'annuler des ordres pour créer l'apparence d'une fausse profondeur de marché. Une interdiction existe parce que la pratique existe : lire une taille affichée comme un engagement, c'est ignorer que la loi a dû nommer le contraire.

Ce qui reste utilisable est plus modeste et plus sûr : l'écart entre les meilleures limites, qui mesure le coût immédiat d'un aller-retour, et la profondeur disponible, qui indique combien de contrats peuvent être traités avant que le prix ne se déplace. Ces deux grandeurs se dégradent toutes les deux aux mêmes moments, à l'ouverture, sur les publications, et en fin de séance.

Ce qu'on en note dans son journal

Une seule colonne, et elle est binaire : l'écart au moment de l'entrée était-il à son minimum coté, ou plus large ? Après quelques dizaines de trades, comparez le résultat moyen des deux groupes. C'est la manière la moins coûteuse de savoir si vous entrez systématiquement dans les moments où le marché est cher à traverser. Le reste se mesure dans le journal.

Points positifs et points négatifs

Ce qu'il a pour lui

• C'est la donnée la plus fine disponible. Aucune agrégation, aucun lissage, aucune période à choisir : le carnet est l'état du marché à l'instant présent.
• Il donne deux mesures de coût immédiatement utiles, l'écart et la profondeur, qui sont des faits et non des interprétations.
• Il est centralisé sur les futures. Un contrat, un carnet. Sur un marché fragmenté, le carnet visible n'est qu'une partie du total.

Ce qu'on lui reproche à raison

• Il montre des intentions révocables, pas des engagements. Toute lecture qui suppose la permanence d'un ordre affiché est fragile par construction.
• Il ignore les stops, c'est-à-dire justement la catégorie d'ordres qui produit les mouvements les plus rapides.
• Il peut cacher la taille réelle par les ordres iceberg, dans un sens comme dans l'autre.
• Il défile trop vite pour être lu par un humain aux moments où il serait le plus informatif. Ce qui se lit à l'œil est le carnet calme, c'est-à-dire celui qui a le moins à dire.
• Nous ne publions aucune statistique. Nous n'avons mesuré aucun taux de réussite associé à la lecture du carnet et n'en avançons aucun.

En un paragraphe

Le carnet est un inventaire d'ordres en attente, pas une photographie du rapport de force. Il ne contient ni les ordres au marché à venir, ni les stops, ni la part cachée des icebergs, c'est-à-dire l'essentiel de ce qui fait bouger le prix. Ce qu'on peut en tirer sans se tromper tient en deux chiffres, l'écart et la profondeur, tous deux des mesures de coût. Tout ce qui ressemble à de la lecture d'intention suppose qu'un ordre affiché sera tenu, ce que ni la technique ni la loi ne garantissent.

Pour aller plus loin

• La liquidité, pour les ordres que le carnet ne montre pas.
• L'imbalance, un mot qui désigne deux choses différentes, dont l'une vient d'ici.
• Le contrat future, pour ce qui se traite dans ce carnet.
• Les sessions, qui expliquent quand l'écart se creuse.
• Le volume, la trace de ce qui a été exécuté.

Sources

• Biais B., Hillion P., Spatt C., « An Empirical Analysis of the Limit Order Book and the Order Flow in the Paris Bourse », The Journal of Finance, 1995, vol. 50, nº 5, p. 1655-1689. Les auteurs montrent que les soumissions d'ordres dépendent de l'état du carnet : les intervenants placent davantage d'ordres à cours limité quand le carnet est mince ou que l'écart s'élargit. ⚠️ Texte intégral non consulté, la notice de l'éditeur étant payante : seuls les résultats figurant au résumé de l'éditeur sont repris, et aucun chiffre n'en est tiré.doi.org
• Cont R., Kukanov A., Stoikov S., « The Price Impact of Order Book Events »,Journal of Financial Econometrics, 2014, vol. 12, nº 1, p. 47-88. Sur cinquante actions américaines, les variations de prix à court terme sont principalement expliquées par le déséquilibre du flux d'ordres aux meilleures limites, selon une relation linéaire dont la pente est inversement proportionnelle à la profondeur. ⚠️ Étude portant sur des actions, non sur des contrats à terme.doi.org
• Commodity Futures Trading Commission, interprétation des pratiques de négociation perturbatrices introduites par la section 747 du Dodd-Frank Act. Le Commodity Exchange Act, section 4c(a)(5)(C), rend illégal le fait de placer un ordre avec l'intention de l'annuler avant exécution ; la Commission précise que cela couvre le fait de placer ou d'annuler des ordres pour créer l'apparence d'une fausse profondeur de marché. Consulté le 24 septembre 2026.cftc.gov

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